（报告出品方/作者：东海证券，吴骏燕）
1.年建筑板块行情回顾
1.1走势回顾
年1-11月份申万建筑装饰板块整体走势强于大盘，截至11月30日累计涨幅7.95%，跑赢沪深指数15.23pct，在申万28个行业中排名第12；建筑板块行情今年受”双碳”政策叠加估值修复,于3-5月和9月份呈现两段较明显涨势。涨幅主要来自专业工程子板块,较年初累计涨幅达41.94%,其次是基础建设子板块,亦有18.71%累计涨幅,而装修装饰子板块为唯一负增长板块。
年1-11月份申万建筑建材板块跑输沪深，截至11月30日累计涨幅-7.12%，跑赢沪深指数0.07pct，在申万28个行业中排名第21，主要受10月以来地产资金端负面信息较多引发市场对地产链担忧。玻璃制造子板块8月前受益竣工需求较好及玻璃价格历史高位今年仍保持一定涨幅，达41.52%；其他建材则受到上游原材料涨价及下游地产需求疲软的双重压力今年业绩承压，涨幅仅为1.39%，水泥则延续弱势，跌幅达-12.9%。
建筑装饰行业个股；年初至今专业工程个股涨幅明显。年初至11月30日，申万建筑装饰板块下支个股中共72支取得正收益，超过涨幅20%的共有40只，超过40%的共有24只。涨幅较大的个股中专业工程板块个股表现突出，涨幅前十中就有6家专业工程类企业个股。
建筑材料行业个股：获得超额收益的个股主要与新型建材或下游高景气公司为主。年初至11月30日，申万建材板块77支个股中共38支取得正收益，超过涨幅20%的共有17只，超过40%的共有12只。
1.2业绩回顾
1.2.1年建筑板块营收增速提速
前三季度营收净利维持较高同比增速，毛利阶段性承压，ROE呈现拐点。建筑装饰行业（SW）公司前三季度合计实现营业总收入.52亿元，同比增加21.36%，实现归属净利润.75亿元，同比增加21.92%。在年同期基数较低背景下，前三季度建筑行业营收、净利均有较快增长。
分板块来看，子板块专业工程、基础建设、房建营收和归母净利润增速均呈现正值。其中专业工程板块营收和归母净利润增速分别为28.47%和31.28%，位居子板块第一，且超出行业整体增速，主要得益于化学工程和钢结构公司营收业绩保持较快速增长。然而装修装饰和园林工程两个子板块业绩增速为负，主要由于营业收入增速较低（yoy+6.51%/+1.9%），同时板块整体盈利水平下滑。
从各公司营收和净利润规模来看，央企及地方国企仍然是行业的主力，营收和归母净利润前10中大部分为央企，包括两家地方建筑国企上海建工和陕西建工，营收TOP10企业营收占行业营收总额比重为85.29%。归母净利润TOP10为7家央企和3家地方国企（四川路桥、陕西建工和上海建工），10家企业归母净利润合计占行业总额比重为81.47%，行业发展集中程度较高。
年前三季度建筑装饰（SW）板块整体毛利率承压，ROE呈现改善趋势。申万建筑行业年前三季度毛利率增速略降，为10.36%，净利率基本持平。年主要受原材料成本端上涨压力影响，建筑行业毛利率整体承压。年前三季度建筑整体ROE达9.17%，比去年同期提升0.52pct，呈现出拐点向上的趋势，中长期来看，我们认为随着龙头建筑企业降杠杆进入尾声及传统建筑行业的商业模式的逐步改善，建筑公司ROE提升趋势有望延续。
资产负债率控制较好，经营现金流较紧张。期内建筑行业整体资产负债率水平为74.77%，较上年同期下降了0.56个pct。除专业工程和装修装饰子板块负债率微升外其余子板块负债率均略降。现金流方面，申万建筑行业年前三季度合计经营性现金流净额为-亿，同比多流出亿。各二级板块经营性现金流均为净流出状态。
1.2.年建材业绩增速放缓利润承压
年前三季度SW75家建材行业上市公司总计实现营收、归母净利润、亿元，同比+17%、+12%，Q3单季度实现收入、归母净利润、亿元，同比分别+3.4、-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计Q4到明年部分原材料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。
细分行业看，Q3玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。Q3玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+27%、+24%、+22%，玻璃、玻纤主要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3水泥产业链收入表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多。
Q3单季度仅玻纤、玻璃板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。Q3来看，仅有玻纤、玻璃净利润同比实现正增长，增速分别为%、95%，玻璃、玻纤净利润增速较快主要受益于价格仍维持在高位，净利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主要因原材料价格增长较快，企业短期内难以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑较多，因价格、成本两端均受挤压，四季度在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格有望见顶回落。
2.年建筑行业基本面展望
2.1传统投资需求总体平稳
经济下行压力仍存，投资数据11月延续弱势。11月固定资产投资7.0万亿，同减2.2%，环比10月份下滑5.9%。其中制造业、狭义基建、地产开发投资完成额分别为2.5万亿元、1.4万亿元、1.2万亿元，同比增速分别为10.0%、-3.6%、-4.3%。制造业投资持续稳定增长，韧性较强；地产和基建投资同比下滑，且基建降幅相比10月有所扩大。
2.1.1基建：稳增长预期持续加强，年Q1基建投资增速有望回暖
实物量形成尚需时间，预计Q4基建投资增速仍处底部。11月广义/狭义基建单月同比增速较上月均出现回落，细分行业层面，电热燃水、交运仓储邮政、水利公共设施、单月投资增速分别为-1.4%、-9.4%、-8%，分别较上月同增5.8pcts、-11.1pcts、1.3pcts，交运仓储行业投资增速放缓对基建投资增速拖累较明显。
但同时资金面已经明显回暖，11月份社融单月同比增速22.2%，环增8.1pcts，其中政府债券融资额单月同比增速.0%，环增78.9pcts。从专项债的发行节奏来看，11月地方政府新增专项债发行额亿元，连续四个月环比提升；1-11月，新增专项债发行额3.5万亿元，同增-2%，较上月提升16.2pcts。新增专项债发行额累计增速提升较快主要来自于20年与21年发行节奏的差异，20年新增专项债发行节奏前置，21年发行节奏后置。由于专项债从发行到形成实际投资存在2-3个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底明年初形成实物工作量，有望带动Q1基建景气度环比改善。
从项目端来看，建筑业PMI持续改善，建筑业景气度向好。11月，建筑业PMI新订单指数为54.2，环比上月提升1.9，自9月49.3的低点以来持续改善，并已成为今年二季度以来的最高水平；11月建筑业PMI为59.1，环比上月提升2.2，反映建筑业景气度向好。
此外，PMI数据显示建筑企业成本压力有望缓解。11月建筑业投入品价格PMI为44.9，较10月的70.7环比大幅改善；而建筑业PMI销售品指数与投入品指数的增速之差为13.8%，较10月的-13.0%大度改善，且是年底以来首次大幅回正。我们认为这反映了建筑企业受到的上游钢材、水泥等成本压力有所缓解，利于建筑项目的落地实施和基建投资加速。
我们看好年上半年基建投资回暖。考虑基建资金使用、项目加速推出都是基建投资加速的前瞻性指标，我们认为当前我们正站在基建投资回暖的起点上。考虑到今年四季度专项债集中发行、以及中央要求提高专项债使用效率，我们看好明年上半年基建投资的相对景气。
2.1.2地产：竣工端继续修复，政策资金边际向好
今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。整体来看，地产销售在今年5月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6月地产销售增速开始回落，7月叠加疫情反复等影响进一步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑。1-11月份商品房销售面积合计15.8亿平米，相比年同期提升4.8%。其中11月商品房销售面积1.5亿平米，同减14.0%，环比提升18.7%，环比有所提升。11月份同比降幅相比10月份有所收窄，或与近期房地产行业政策出现边际宽松态势有关。
1-11月份房地产新开工和竣工面积分别为18.3亿平米、6.9亿平米，同比增速分别为-9.1%、16.2%；其中11月份新开工和竣工面积分别为1.6亿平米、1.15亿平米，同比增速分别为-21.0%、15.4%，环比10月份增速分别为16.6%、82.6%。11月新开工数据相比去年同期有所下降，但降幅相比10月份有较明显收缩，环比10月份开工面积也有明显提升。竣工数据一改10月份颓势，同比有所提升，环比更是大幅增加。整体来看，年以来由于期房和预售制度带来的新开工和竣工剪刀差自今年以来有所修复。我们判断前期竣工增速放缓为阶段性扰动，随着近期房地产资金端政策有所松动，并结合国家“保交房”的政策思路，竣工端增速或将持续回暖。
地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。据证券时报，11月9日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场注册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行30/20亿元中期票据用于偿还银行贷款。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如，有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而10月新增住户中长期贷款亿元，同比多增亿元，结束了5月以来连续大幅少增的局面。我们认为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续地产资金链及需求有望逐步改善。
展望年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加保施工保交付，年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在年下半年开始回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，年地产投资整体依旧承压。
2.2成本端压力有所缓解
2.2.1水泥：价格或维持高位震荡
1-11月水泥产量21.73亿吨，较年、年同期分别-0.2%、+2.0%，11月单月水泥产量2.00亿吨，较、年同期分别-18.6%、-10.6%，需求端延续疲软态势。全国水泥价格元/吨，较11月初下滑44元/吨，同比仍高元/吨；12月南方赶工需求或小幅释放，但北方需求逐渐停滞，价格仍有回调压力，但崩塌式下滑概率较小。12月中旬，煤炭到厂价格下滑到-元/吨，基本接近21年一季度水平。预计年煤炭供需矛盾缓解，成本端压力不大。我们认为随着稳增长逐渐加码，对水泥需求形成支撑，且今年会议提到“适度超前开展基础设施投资”，年基建端有望结构性回暖，年初或迎来开门红，中长期看，“双控”“双碳”目标下行业供给格局有望持续优化。
2.2.2玻璃：价格预计整体偏震荡下行
1-11月平板玻璃产量9.30亿重量箱，较年、年同期分别+8.4%、+9.6%，11月单月平板玻璃产量万重量箱，较年、年同期分别-0.5%、+8.5%。11月国内浮法玻璃市场整体表现一般，中下旬赶工支撑订单略有增加，整体资金紧张仍形成拖累，但12月工程赶工支撑刚需小幅好转，生产厂商库存压力缓和，截至12月9日生产企业库存降至万重量箱，较11月初减少万重量箱。
价格方面，截至12月9日全国浮法玻璃价格元/吨，相较11月末小涨92元/吨，年同比高元/吨。行业高利润支撑下，年到期窑炉冷修继续推后，部分长期冷修产线陆续点火复产，全年产能维持高位。年计划冷修产线约20余条，计划点火产线14条左右，产能变化弹性较大，供给压力也较大，预计年玻璃价格博弈较大，整体偏震荡下行。（报告来源：未来智库）
2.2.3消费建材：成本压力影响或逐渐减弱
年年初，供给端受美国极寒天气导致得克萨斯州页岩油产量大幅下降、OPEC延长减产等因素影响，同时需求端疫情过后使得全球原油需求快速回升，供需错配下原油价格快速上涨，由年初的近50美元/桶涨至目前达80美元/桶。消费建材成本中原材料成本占比最高，管材在60%以上，防水、涂料在80-90%，而涂料原材料（钛白粉、乳液、助剂）、防水原材料（沥青）、管材原材料（PVC、PE、PPR）均为石油相关化工品，原油价格的上涨使得公司成本压力大大增加。
从当前时点价格来看，沥青同比涨幅达34%，钛白粉35%，PVC同比涨幅达20%，受此影响，消费建材净利率大幅下滑。近期美国联合多国实方战略原油储备，OPEC仍是决定油价的核心边际变量，考虑到过高油价对美国通胀上行压力的影响，我们认为后续油价再大幅上涨的可能性较小，年或维持相对高位，当前消费建材企业盈利或已基本见底，后续成本压力影响将逐渐减弱，同时企业提价也基本落实，我们预计年盈利能力有望底部回升。
2.2政策推动新基建、建筑新模式等新需求
年12月中央经济工作会议指出适度超前开展基础设施投资，重点领域和薄弱环节成为发力点。新基建、旧改、重大领域基础设施建设将作为主要抓手，涵盖交通基础设施、水利、能源、环保、城市管网等领域；从专项债发行来看，投向领域以基建和市政园区为主，年1-11月占比分别为47.9%、15.9%。从各地区年公布的投资计划来看，23个省市年合计投资计划约10万亿元，从具体项目清单来看，重点投向广义新基建领域，着力产业创新和基础设施补短板惠民生。
2.2.1新能源电力投资需求旺盛
“碳中和”目标下，新能源目标占比提升，催生风、光电等投资需求。“十三五”时期，全国全口径发电装机容量年均增长7.6%，其中非化石能源装机年均增长13.1%，占总装机容量比重从年底的34.8%上升至年底的44.8%，提升10个百分点；煤电装机容量年均增速为3.7%，占总装机容量比重从年底的59.0%下降至年底的49.1%，下降近10个百分点。根据“碳中和”政策指示，年非化石能源在一次能源占比要从20%提升至25%，风电、光伏发电累计装机要达到12亿千瓦以上。-年均装机.4万千瓦，相比十三五规划情况，年均装机量同比+%。未来以风电和光伏发电为代表的新能源发电，将进入更好更快的发展时期。
分布式光伏获政策持续推动。6月，国家能源局《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》提出，整合资源实现集约开发。全国31个省共申报县。9月，国家发改委、自然资源部等十部委发布《关于印发全国特色小镇规范健康发展导则的通知》，指出有条件的可开展屋顶分布式光伏开发。10月，国务院印发《年前碳达峰行动方案》，到年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。11月，国家机关事务管理局、国家发改委等四部委联合印发《深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案》，提出到年公共机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争实现光伏覆盖率达到50%。
BIPV经济性持续提升，行业有望加速发展。BIPV（光伏建筑一体化）是屋顶分布式光伏的一种重要实现形式，兼具建材与发电性能。相比传统的光伏组件与建筑结合（BAPV），更强调一体化和集成化，在成本、外观、寿命、受力、防水、施工和维护七大层面优势显著。“十二五”以来BIPV系统造价持续下降，从40元/w左右下降至目前的4-6元/w，随着光伏集成技术继续提升以及行业规模持续扩大，根据中国BIPV联盟的预测，“十四五”末有望降至2.5元/w，投资回收期显著缩短，BIPV经济性有望进一步凸显。
预计工商业建筑BIPV潜在装机规模率先放量。目前光伏+建筑的应用以工商业屋顶为主，厂房仓库则是工商业建筑的重要形式。年，全国新增房屋竣工面积38.48亿平方米，其中厂房及仓库面积3.41亿平。假设21-25年竣工面积CAGR为-5%，预计年在新建建筑BIPV渗透率50%时，新建工商业分布式光伏14GW/年。
2.2.2配电端特高压智能电网加速发展
特高压技术能够满足超长距离的电力运输需要，且是可再生能源电量输送的主要载体。年我国特高压输送电量亿千瓦时，同比增长3.8%，其中可再生能源电量占全部输送电量的45.9%；国家电网运营的18条特高压线路输送电量亿千瓦时，其中可再生能源电量2亿千瓦时，占输送电量的37%；南方电网运营的4条特高压线路输送电量亿千瓦时，全部为可再生能源电量。
我国配电自动化水平覆盖率不到15%，而发达西方国家一般都在70%-80%，智能电网建设是新一轮发展重点。根据南方电网十四五规划，配电网建设投资约亿元约占总投资一半。规划指出，加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设。国家电网十四五期间预计总投资2.23万亿元，其中特高压建设投资0亿元。
2.2.3储能需求亦需匹配
随着风光装机增长，消纳新能源发电波动的需求迫切增加。当前主要的可再生能源（如风能、太阳能、潮汐能等）存在两个致命的问题，一是间歇性，二是稳定性差。因此，如何利用储能技术将这些间歇式能源“拼接”起来，并形成稳定的输出十分关键。
抽水储能仍是我国主要储能途径。储能技术是提高可再生能源比例和大规模利用的关键问题，抽水储能具备更好发展条件。抽水蓄能电站的工作原理是利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站。在抽水发电的过程中，虽然会造成一部分电能的流失，但相比其他发电机组需要频繁起停机来调峰，效益更佳。年抽水蓄能累计装机规模31.79GW，同比增长4.9%，占我国储能结构的89.3%。根据国家能源局综合司公布的《抽水蓄能中长期发展规划（-年）》，预计十四五规划新装机GW。若按每万千瓦投资额0.5亿元测算，则十四五期间总计投资额约为亿元，其中建设投资约为亿元。
电化学储能增长较快。年我国电化学储能新增投运1.56GW，是年新增量的2.5倍。受益于技术突破，系统成本突破元/kwh的拐点。根据CNESA预测，保守情况下，年我国电化学储能累计装机规模可达5.8GW，到年累计投运规模可达35GW，十四五期间复合增速达35%。据年第9期《电工电能新技术》(储能应用专刊)中《储能的度电成本和里程成本分析》一文指出，电化学储能目前的度电成本大致在0.6~0.9元/(kW·h)，距离规模应用的目标成本0.3~0.4元/kWh还有相当的差距，磷酸铁锂电池储能电站在功率型场景应用的里程成本6~9元/MW，能够在局部地区的辅助调频服务市场获得收益;未来随着低成本创新电池结构和工艺的开发，其成本还有继续下降的空间。未来电化学储能也将是重要发展方向。
2.2.4建筑低碳模式重要性凸显
装配式建筑是绿色建筑重要实现方式，钢结构最契合碳中和理念的建造方式。我国装配式建筑自年以来受政策持续推进。年国务院首次发文推动装配式建筑发展，提出“在未来十年之内的装配化水平当占新建建筑面积的30%”的目标，各地政府也相继提出装配式建筑的发展规划目标。截至年，全国新开工装配式建筑面积共计6.3亿平方米，占新开工建筑面积的比例约为20.5%，较年增长50%，超额完成“十三五”计划中装配式建筑面积占新开工建筑面积15%以上的要求。
按目前发展情况来看，年装配式建筑渗透率有望超越30%的目标。根据前瞻产业研究院的测算，年装配式建筑行业市场规模预计达到2.05万亿元，五年CAGR为13.68%。相较于传统现浇方式，装配式建筑在节能减排、降低施工污染的优势使其具备长远的环保效益，贴合可持续发展观，因此引导行业转型是降低建筑行业高碳排放的重要方式。在“双碳”的背景加持下，行业将会迎来更多的政策支持。
钢材回收率可达90%，80%以上部件均可在工厂加工，能够大幅度减少建筑全流程的碳排放并缩短工期。目前钢结构的渗透率5%左右，十四五规划渗透率提升到10-15%。装配式钢结构主要应用范围包括公建、商建、住宅，其中公建及商建渗透率较高，住宅领域渗透率不足3%。受益政府政策及疫情催化，医院渗透率可快速提升，中长期住宅领域发展空间广阔。
3.