（报告出品方/作者：中信建投证券，韩军）
一、全球最大班轮公司
1.1公司发展与历史沿革
马士基是全球最大班轮公司。A.P.Moller-Maersk（马士基集团）于年第二次工业革命中成立，总部位于丹麦哥本哈根，历经多年的发展已经成为在航运、物流、码头及相关制造业方面具有雄厚实力的综合性集装箱物流公司。
目前在个国家/地区设有多个港口、超过80,名专业团队，在集装箱运输、物流、码头等业务线中均为客户提供一流服务。作为集团的集装箱海运分支，是全球最大的集装箱承运人，运输网络遍及六大洲，截至年3月，公司集装箱船队规模为艘，运力达万标准箱，占世界集装箱航运市场的17%。
马士基通过收购与自建子公司的方式布局集运、物流、港口、拖轮等业务板块。目前，集运板块包括马士基航运、SeagoLine、Sealand、Safmarine、汉堡南美在内的品牌业务，物流与服务板块包括Damco的物流与供应管理服务、内陆运输金融贸易服务及内陆集装箱服务，码头与拖轮服务涉及APMTerminals及Svitzer拖轮服务，制造及其他板块包括马士基冷藏集装箱工业等。
马士基业务分为海运、物流与运输、码头与运输四大板块。海运业务作为供应链战略的核心，每年海运运量超过万FEU（40英尺标准箱），长期和短期合同之间的比例大约为45：55。物流与运输业务是核心增长要素，物流与运输服务寻求通过集成物流产品满足客户在其供应链各个环节的需求，通过数字平台实现的关键产品包括卡车和铁路的陆上运输、并箱、拆箱和配送仓储、配送服务、仓库运营、海关经纪服务、空运代理、货物保险等服务，还包括冷链物流和电子商务物流以及针对区块链平台TradeLens的垂直特定解决方案。码头和拖轮业务包括在APM码头品牌完全或部分控制的港口中的码头经营活动，主要收入来源是港口装卸，以及海上拖曳和打捞服务提供商Svitzer品牌的拖轮经营活动。制造业务包括集装箱制造、供应服务与其他服务。集装箱制造主要是中国工厂的冷藏集装箱制造，供应服务（MaerskSupplyService）拥有庞大的锚式拖船供应船和海底支援船，为全球能源行业提供海洋服务和综合解决方案，其他业务包括马士基培训公司，为海事、石油和天然气、海上风电和起重机行业提供培训服务，作为收购汉堡南美公司的一部分而收购的油轮业务以及其他与航运相关的业务。
跨越“二战”，马士基拥有逾年的历史，可以分为四个发展阶段：
（1）创立初期（-年）。A.P.穆勒于年与父亲共同创立了蒸汽船公司“Svendborg”，并于年创立了汽船公司“Dampskibsselskabetaf”，两家公司为马士基的前身，一直并行管理，直到年才合并为“APMoller-Maersk”。年创立了造船厂“OdenseSteelShipyard”。年在纽约创立第一家海外办事处“ISMOLCO”。年，A.P.穆勒创立了马士基班轮“MaerskLine”。同年，公司第一条定期航线（从美国东海岸的巴尔的摩，途经巴拿马运河，前往远东地区）进行了首航。
（2）多元化发展（-年）。二战后，马士基业务开始逐渐拓展，且国际化程度上升。公司参与了跨大西洋航线的竞争，并开始扩展班轮业务。年，马士基石油天然气公司成立。年，马士基供应服务公司（MaerskSupplyService）成立。年，公司进军航空业，创立了马士基航空。
（3）集运壮大阶段（-年）。年开始对原来的航线进行集装箱化，首只新型集装箱船舶从纽瓦克港口启航。年，公司收购了拖轮公司施维策（Svitzer），以扩充港口和码头拖船服务。年，创立马士基集装箱工业公司（MrskContainerIndustry），旨在为航运业开发和制造集装箱。年，收购集装箱班轮公司EACBen。年，公司收购Safmarine和Sea-land，开拓美洲及非洲市场，MaerskLine和Sea-land整合后更名为MaerskSea-land。年，建立APM码头作为提供港口和内陆基础设施的独立部门。年，“Svendborg”“Dampskibsselskabetaf”合并，启用新名称“A.P.Mller-Mrsk”。年，公司收购铁行渣华（PONedlloyd），MaerskSea-land与PONedlloyd整合更名为MaerskLine，运力份额由12%增至17%。年，马士基物流与Damco合并。
（4）从海运向供应链物流战略转型阶段（年至今）。金融危机后，马士基处境艰难，因此不断抛售资产。公司先后关闭了Odense造船厂，出售了丹麦超市集团与丹麦银行的股份。公司积极转型，专注集运业务，削减石油开采等业务线。年收购汉堡南美航运公司，提高南美市场份额。年，出售马士基石油公司。年，分拆石油钻探公司（MaerskDrilling），在纳斯达克哥本哈根证券交易所独立上市。同年，剥离Svitzer的打捞业务。年9月2日，公司宣布将旗下丹马士（Damco）的空运及拼箱业务和萨非航运（Safmarine）整合至马士基，旨在为客户提供更为简化、快捷的体验和规模化服务。现阶段，马士基提供综合的集装箱航运物流服务，为客户提供端到端的供应链解决方案。
1.2马士基股权结构集中，穆勒家族控制权稳定
马士基目前合计发行10.6百万股A股以及9.4百万股B股，与B股不同的是，A股具有投票权，交易量较小。
公司前三大股东均为穆勒家族创办的企业。大股东为A.P.MllerHolding拥有50.81%的表决权，A.P.MllerHolding是A.P.Mller集团的母公司，投资领域涉及油轮、钻井、能源、集运等，与马士基业务关联密切。第二大股东A.P.MllerCMckinneyFamily拥有马士基13.12%的表决权，是以MrskMc-KinneyMller和其妻子EmmaNeergaardRasmussen命名的家族基金，由其小女儿AneMrskMc-KinneyUggla担任主席，AneMrskMc-KinneyUggla也是马士基董事会的副主席。第三大股东DenA.P.MllerskeStottenfond拥有马士基5.88%的表决权，也是由AneMrskMc-KinneyUggla管理的家族基金。
二、四大核心业务有机组合，驱动公司战略转型
年之前，公司主要业务板块为马士基航运、马士基码头、马士基石油、马士基石油钻探、马士基海运服务，其中马士基海运部分子业务包含马士基油轮、马士基供给服务、施维策和丹马士。年以后马士基加速战略转型步伐，重新优化产品组合，构建了海运、物流与运输、码头与拖轮、集装箱制造等四大核心业务，四大板块互为补充，协同发展。战略转型提高了公司业务集中度，增强协同效应。
战略转型取得明显成效，收入利润实现强劲增长。年营收为亿美元，同比增长2%。其中海运业务增加了3.93亿美元，物流和服务业务收入增长了6.32亿美元，受疫情影响，码头和拖轮、制造及其他业务收入分别下降了1.41亿美元和1.22亿美元。年后，EBITDA不断增长。年EBITDA增长44%至82亿美元，利润率为20.7%，EBITDA超预期（55亿美元）增长主要来自于海运业务增长，主要原因是运力管理和燃油价格降低了成本基础，同时运价高企拉动收入端增长。物流与服务业务的EBITDA增长了一倍以上，而码头和拖轮虽然受到疫情影响，但通过运力管理保持了灵活性，实现了8%的增长。受到EBITDA大幅提升的拉动，年后EBIT也不断上升。年EBIT为42亿美元（年为17亿美元），EBIT的提升主要受到EBITDA改善以及集装箱、船舶运量提升的积极影响。转型后，净利润扭亏为盈，迅速上升，年净利润升至29亿美元。
马士基通过收购的方式补强能力和增长平台，减少了资本支出，也提高了投资资本回报率。施索仁认为通过收购现有公司的方式来弥补业务漏洞比马士基自身从零开始建立相关业务所需的资本支出更少，并且获利快。所以公司资本支出呈下降趋势，其中海运业务的资本支出占比下降最多，已经从年的78%降至52%，码头与拖轮业务的资本支出占比增长最多，年达到37%，这主要是由于码头业务自动化与物联网的建设以及码头的重组与新建。此外，由于良好的资本支出控制，公司投资资本回报率上升至9.4%，达到了十年来的高点。
现金转化高效，经营活动现金流增长强势。年转型后，经营活动现金流不断增加，现金转换率保持在90%左右，经营活动现金流增长至78亿美元，现金转换率（注：现金转化率=经营活动现金流/EBITDA）为95%。转型后大幅削减其他不赚钱的业务，提高业务集中度，所以非经营现金流几乎降为零。
削减债务，流动资金准备充足。年起，有息债务也在同步削减，年已减少至92亿美元。流动性准备金（持有未到期的证券、定期存款、现金和银行结余）为亿美元，其中流动资金为48亿美元。马士基目前仍为投资级，穆迪给予其Baa3（稳定）评级，标准普尔给予其BBB（稳定）评级。
马士基股本稳定，股本为亿美元，年2月启动的股票回购计划于年7月24日结束，已回购了价值15亿美元的股票，年11月，董事会决定启动一项亿丹麦克朗（约合16亿美元）的新股票回购计划，该计划将从年12月开始，持续长达15个月，在第四季度，马士基A.P.Moller回购了10,股A股和41,股B股，价值6.73亿丹麦克朗（约合1.1亿美元）。截至年12月31日，马士基A.P.Moller总共拥有,股A股和,股B股作为库存股，相当于股本的3.47％。由于充足的资本，年马士基为股东发放股息55美元/每股。
2.1海运板块：市场份额长期位居第一
海运是马士基的传统业务，马士基的其他业务都基于其在处于领导地位的海运行业。海运业务包括马士基航运公司（MaerskLine,SafmarineandSealand）、汉堡南美品牌（HamburgSüdandAliana）的海洋运输业务以及APM码头品牌下的战略转运中心。
马士基在主要航线均保持份额前列。马士基航线覆盖范围广，号称“没有马士基到不了的地方”。现阶段，公司在南北航线表现最佳，在拉丁美洲与非洲航线份额分别达到25%和29%，位列行业第一。在东西航线中，公司在亚欧航线占比21%，位居行业第一。而在区域内航线中，公司在美洲区域航线占比28%，位列行业第一。受到疫情带来的负面影响，年，公司航线装载量同比下降。其中，东西航线装载量同比下降4.0%，南北航线同比下降8.6%，区域内航线装载量同比下降1.7%。
2.1.1收入微弱增长，受益成本下降EBITDA大幅增长
海运业务营业收入及结构稳定。年海运业务营收为亿美元，同比增长1.4%，占马士基总体营业收入的72%。受疫情影响，运量下跌近5%，但运价大幅提高拉动收入增长。整体来看，海运业务收入较为稳定，海运业务85%的营业收入来自于运费收入，剩余的15%来自于其他收入，运费营收占比缓慢下降。年运费收入为亿美元，滞期费等其他收入合计为43亿美元。自年战略转型以来，海运业务资本开支大幅缩减，年仅为6.53亿美元，同比下跌44.3%。年海运业务的EBITDA增长48%，达到65亿美元，EBITDA利润率增长至22.4%，呈现稳定增长状态。
年整合完汉堡南美以后，马士基海运货运量比较稳定。-年海运运量维持在万FEU，一方面马士基转型后注重盈利增长，进行运量管理以谋求最大盈利，所以不再过分追求运量增长；另一方面运量受到中美 影响增长放缓。年受新冠疫情影响，货量下降至万FEU。行业大规模并购重组后的年以后平均运价整体呈上升态势，年疫情影响行业供需格局，东西航线运价上升明显，马士基单箱收入上涨至2美元/FEU。
2.1.2箱量下降速度快于总体成本，单箱成本略微上涨
燃油成本下降驱动整体成本下降。海运业务运营成本下降5.8%，降至亿美元。油价大幅下跌驱动燃油成本占比下降2个百分点，集装箱装卸成本占海运总营业成本的37％，与年持平。新冠疫情期间灵活的运力管理提高了船队工作效率，加之挂靠次数的减少降低港口成本，所以运输网络成本（注：网络成本（不含燃油）：包括枢纽成本，转运成本和枢纽折旧在内。资本化租赁的折旧；与港口和运河费用（苏伊士和巴拿马）有关的船舶成本，自有船舶的运营成本和人员配备，自有船舶的折旧，资本化租赁船只的折旧，租赁经营中的船舶的期租成本，航线（运力）购买成本和船舶共享协议（VSA））下降，占总成本的29%，销售行政及其他成本基本持平，占海运总成本的17%。汇率变化也给成本降低带来了一定的积极影响。年单箱成本为美元/FEU，同比小幅增长。
2.1.3有效控制运力增长，注重经营效率
马士基实行以盈利增长导向的运力控制策略。马士基自身拥有艘船，租借艘船，公司转型后CEO专注盈利增长，认为之前的增加大型船以及运力不是最优的，公司转而进行运力控制，所以运力增长不大，并且租借运力占比上升，年平均运力为万TEU，其中租借船舶平均运力占比上升至46%，达到万TEU。运力在8-12TEU范围的船自有数量大幅削减，改为租借。在运力控制决策下，新造船迅速削减为零。
物流与运输板块：战略发展重心
物流与运输业务包含五项主营业务：供应链管理、多式联运、内陆服务、货运代理和其他服务。供应链管理业务：马士基为客户管理其供应链流程。多式联运业务：是指马士基及其子公司Safmarine和Sealand所有的运营活动，其主要收入来自将集装箱从卖方（发货人）运至装运港，再从卸货港运至卸货点（收货人）通过卡车和/或铁路运输。内陆服务：在内陆服务设施中的经营活动，主要收入来源是集装箱存储、保税仓库、空仓库和当地运输。货运代理：包括海运代理和空运代理，年10月起，将Damco品牌货运代理业务整合到物流与运输板块，Damco停止运营。其他服务：包括仓储、配送和其他增值服务以及贸易融资。
多式联运以及供应链管理拉动物流与运输业务收入增长
多式联运以及供应链管理拉动物流与运输业务收入增长。年物流与运输业务营业收入增长10%，达到70亿美元。营业收入的增长得益于空运代理、多式联运、仓储和配送收入的增长。年毛利润增长强劲，增长至16亿美元，毛利率为23%，这得益于对北美业务的持续